Денежное обращение и его структуры

остатков средств на счетах расширенного правительства в ЦБ РФ, а также операции Банка России по предоставлению/абсорбированию средств банковскому сектору. Так, прирост денежной базы за счет увеличения чистого кредита органам государственного управления (депозиты Правительства РФ на счетах в ЦБ за вычетом государственных облигаций, приобретенных Банком России) за январь – ноябрь 2019 г. составил 0,3 трлн руб., тогда как в результате снижения нетто-объемов операций по предоставлению (абсорбированию) ликвидности денежная база снизилась на 0,1 трлн руб. Анализ факторов формирования денежного предложения свидетельствует о нейтральности операций по покупке иностранной валюты в рамках бюджетного правила для денежно-кредитной политики: изымаемые Минфином России средства для пополнения Фонда национального благосостояния возвращаются обратно в экономику в результате покупок валюты Банком России.

Рисунок 2.3 - Факторы формирования денежной базы

Динамика валютных резервов в 2019 г. практически полностью определялась объемом операций Банка России по покупке иностранной валюты для Минфина России в рамках бюджетного правила. С начала 2019 г. Банк России возобновил покупку иностранной валюты на внутреннем валютном рынке в объеме дополнительных нефтегазовых доходов, получаемых в случае превышения фактической цены на нефть 41,2 долл./барр. Помимо этого, с февраля 2019 г. регулятор приступил к осуществлению отложенных покупок, увеличивших ежедневный, объем покупки иностранной валюты в среднем на 2,8 млрд долл. За 2019 г. регулятор приобрел 3,5 трлн руб. За 2018 г. объем операций ЦБ РФ по покупке иностранной валюты на внутреннем валютном рынке составил около 2,1 трлн руб. В результате по итогам 2019 г. величина международных резервных активов Банка России увеличилась на 85,9 млрд долл. (18,3%) и на 1 января 2020 г. составила 554,4 млрд долл., что является максимумом после мирового финансового кризиса. Необходимо отметить, что исторический максимум международных резервов был достигнут в августе 2008 г. и равнялся 596,6 млрд долл. Необходимо отметить, что запасы монетарного золота за 2019 г. увеличились на 23,5 млрд долл. (27,0%) преимущественно за счет положительной переоценки данного актива в отдельные месяцы 2019 г. в размере 16,5 млрд долл. в условиях роста цен на золото на мировых рынках. На 1 января 2020 г. доля валютных резервов в общей сумме резервных активов составила 80,1% (81,5% в 2018 г.), а удельный вес золота – 19,9% (18,5% в 2018 г.).
Необходимо отметить, что за 2018 г. произошло значительное изменение структуры валютных резервов: доля активов в юанях выросла с 2,8 до 14,2%, тогда как доля активов в долларах уменьшилась с 45,8 до 22,7%. По данным за первое полугодие 2019 г., аналогичная структура валютных резервов сохранялась (24,2% – доля доллара, 13,2% – доля юаня).
Такое изменение структуры было связано, по всей видимости, с необходимостью минимизации возможных геополитических рисков. Однако в результате денежным властям. пришлось пожертвовать доходностью вложений, выраженной в долларах, так как из-за проблем в китайской экономике в 2018–2019 гг. юань к доллару дешевел. При этом, на наш взгляд, среднесрочные перспективы американской экономики выглядят лучше, чем китайской. Кроме того, экономическая политика США является более последовательной и предсказуемой, что делает доллары США более предпочтительным активом для инвестирования международных резервов.
В настоящее время объем резервов является достаточным для поддержания стабильности платежного баланса РФ, поскольку покрывает как 16 месяцев импорта товаров и услуг в РФ (как и в 2018 г.), так и выплаты по внешнему долгу, которые предстоит осуществить в 2020 г. В условиях столь высокого уровня достаточности международных резервов вызывает сомнение необходимость реализации отложенных покупок в рамках бюджетного правила, учитывая, что данные операции, являясь нейтральными по отношению к денежному предложению и ставкам процента, оказывают дополнительное ослабляющее воздействие на курс рубля. Ослабление рубля, в свою очередь, может вызывать усиление инфляционных рисков и замедление темпов роста промышленного производства ряда отраслей российской экономики, зависимых от инвестиционного импорта.

Рисунок 2.4 - Динамика денежной базы (в узком определении) и золотовалютных (международных) резервов РФ в 2008–2019 гг.

Среднемесячный рост денежной массы М2 (по отношению к аналогичному периоду прошлого года) в 2019 г. составлял 8,7% (11,0% в 2018 г.) а денежной базы – 1,9% (29% в 2018 г.). В результате денежный мультипликатор (отношение агрегата М2 к денежной базе) составил 3,0 (2,8 в 2018 г.). Опережающий рост денежной массы М2 по сравнению с денежной базой был обеспечен преимущественно ростом объемов кредитования корпоративных заемщиков в условиях смягчения ценовых и неценовых условий предоставления кредитов. Необходимо отметить, что достигнутое значение денежного мультипликатора является средним значением для развивающихся экономик (Украина, Белоруссия, Казахстан), в то время как в развитых странах он, как правило, находится в пределах 5–8. Необходимо отметить, что в странах Восточной Европы в течение последних 20 лет по мере развития банковской системы наблюдался рост денежного мультипликатора. Например, в Польше за период 1993–2019 гг. денежный мультипликатор вырос с 3,1 до 5,1, тогда как в России за аналогичный период он увеличился с 1,4 до 3,0. По предварительным оценкам, уровень монетизации российской экономики (отношение М2 к ВВП) за период 1999–2019 гг. увеличился в 3 раза до 47,3% по 2019 г., практически достигнув уровня стран Центральной и Восточной Европы, традиционно характеризующихся более высокой степенью монетизации. Например, в Польше отношение М2 к ВВП в III квартале 2019 г. составило 69,0% (40,2% в 1999 г.). Для сравнения: в Белоруссии отношение М2 к ВВП за аналогичный период выросло в 2,1 раза до 35,6%, в Казахстане – в 2,6 раза до 35,9% в III квартале 2019 г., на Украине – в 1,9 раза до 35,7%.
В развитых странах монетизация ВВП в связи с более высоким уровнем развития финансовой системы еще выше: например, в Великобритании данный показатель в III квартале 2019 г. достиг 152,1%, в Швейцарии – 192,7%.

2.2. Проблемы денежного обращения в России

Несмотря на то что Банком России ежегодно декларируется необходимость осуществления умеренно-жесткой денежно-кредитной политики, до настоящего времени он не раскрыл критерии классификации такой политики, негативно влияющей на развитие экономики. При этом возникает сомнение в правильности отнесения реализуемой денежно-кредитной политики к умеренно-жесткой политике, учитывая тот факт, что объем операций, проведенных Банком России по регулированию профицита ликвидности в 2018 г., превышает объем операций по рефинансированию кредитных организаций, который сокращается. Кроме того, осуществленный в Основных направлениях денежно-кредитной политики анализ данных, свидетельствующих о взаимосвязи ликвидности банков и их активности на кредитном и депозитном рынке, подтверждает отсутствие влияния первого на второе.
В основных направлениях денежного обращения следовало бы уделить больше внимания кредитному каналу трансмиссионного механизма (не только в контексте его взаимодействия с процентным каналом и достижения операционной цели денежно-кредитной политики).
С точки зрения влияния денежно-кредитной политики на экономический рост результативность ее проведения достигается в настоящее время не только регулированием профицита ликвидности банковского сектора Банк России в 2019 г. успешно использовал в качестве основных инструментов денежно-кредитной политики депозитные аукционы на срок одна неделя и размещение купонных облигаций Банка России (КОБР) на срок три месяца] и оптимизацией процедуры проведения кредитных и депозитных операций, что оказывает влияние на первое звено кредитного канала. В части кредитной составляющей денежно-кредитной политики ее эффективность зависит от качества кредитных потоков, которые остаются в настоящее время вне поля регулирования с позиции границ использования, цикличности движения, эффективности кредитования.
В современной практике важно не сокращать, а расширять применение кредита на основе его эффективного использования и преодоления ошибочных суждений о его воздействии на экономику.
Основные направления денежно-кредитной политики не содержат также в течение двух последних лет детального анализа и оценку действующей системы рефинансирования, затрудняя понимание того, какие условия регулятор создает для обеспечения устойчивого развития российской экономики. На основе рассмотрения инструментов обеспечения ликвидности постоянного действия можно сделать вывод о том, что регулятор перестал использовать значительную часть имеющихся в его распоряжении немногочисленных инструментов, благодаря которым он мог